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十年磨一劍

高壁壘核藥產業平台進入收獲期

投資要點

主業穩定向上+核藥產業鏈進入收獲期。原有業務肝素原料藥價格於2024年見底，預期2025-2027年將會貢獻穩定收益。自2015年公司通過收購雲克、安迪科，成立創新核藥藍納成，造就核藥全產業鏈網絡。公司近30家核藥房投產，大規模資產開支基本結束，一方麵是諾華等核藥在醫院放量的關鍵端口，另一方麵藍納成創新診斷及治療核藥進入收獲期，將給公司帶來巨大業績彈性。

核藥行業需求擴容，雙寡頭供應格局穩定：RDC核藥相較ADC，配體可選擇性更多，無需細胞內吞或斷裂連接子，也無需特定抗原識別，具備獨特治療與安全性優勢。核磁影像硬件設備增加，核藥治療醫療環境提升，核藥產業政策扶持等產業機會多。根據Precedence ⠠Research，2023年全球核藥市場規模為107億美元，2024-2033年CAGR為11.5%；並根據弗若斯特沙利文測算，2023年我國核藥市場規模約50億人民幣，2021-2025年CAGR為32.4%。核藥領域競爭環境較好，因為核醫學原料供應、生產流通、醫院準入、政策監管等方麵產業鏈壁壘高，格局較為穩定。

對標海外影射，公司核藥產業全鏈條網絡化供應優勢突顯：諾華自2017年起通過連續收並購成為核藥龍頭，率先實現核藥商業化且放量迅速。兩款標誌性治療性靶向核藥Pluvicto和Lutathera，分別於2022年和2018年獲FDA批準上市，便快速於2024年分別實現營收13.92億美元（+42.0%，括號內為同比增速，下同）和7.24億美元（+19.7%）。伴隨治療性核藥放量，配套的診斷核藥示蹤劑需求同步飛升。兩款標誌性產品均於2021年上市，Plarify於2023年營收8.51億美元（+61.45%），Illuccix於2024年營收5.4億美元（+56%）。估算21億美元的治療市場約對應14億美元的診斷市場，診斷性核藥市場亦不容小覷。Pluvicto於2024年9月被我國CDE納入優先審評，其將於25-26年在中國大陸獲批上市。

公司創新核藥平台管線收獲期，核藥研發進度領先：公司核藥擁有多款全球自主知識產權的核藥靶向藥，包括PSMA、FAP、等多個靶點，均為治療和診斷配套的一體化精準治療。我們判斷將在近3年貢獻商業化收益：①锝標替曲膦已於2024年獲批上市；②氟[18F]化鈉顯像劑已經完成III期臨床，正處於上市申報階段；③99mTc-GSA和阿法肽（18F-）已經完成III期臨床試驗，並進入NDA申報階段流程；④思睿肽注射液（18F-PSMA）已於2023年11月進入III期臨床試驗。因此我們判斷，今明年將步入公司管線收獲期；伴隨新藥品種的銷售放量，協同利用公司成熟的核藥網絡體係，公司將打開更大市場空間。

盈利預測與投資評級：預計 2025-2027年，公司營業收入分別為32.2/37.1/41.9億元，歸母淨利潤為2.2/3.2/4.0億元，對應當前市值的PE為50/34/27倍。考慮公司創新核藥管線進入收獲期，核藥網絡化供應能力強，同時通過原主業肝素類產品貢獻穩定利潤，我們判斷公司當前創新屬性尚未完全體現，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：新藥研發進展不及預期，核藥政策改革，匯率波動，肝素原料藥采購及價格波動，以及折舊增加導致業績下滑的風險。

（分析師 朱國廣）

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